中金 | 物业行业观察七：找寻物企“估值锚”

物业新闻网讯：

摘要

辩证看待物管行业长期发展中的积极要素与潜在掣肘。我们从多维度分析行业商业本质：财务端，纯轻资产运营下，物企保持较高ROE与较充裕现金；规模端，物管行业“水大鱼小”，我们预计未来5-10年行业市场规模保持稳定增长（复合年化增速约5%），而头部物企市占率提升与规模成长通道仍然较长（未来3-5年前20名物企规模复合增速或达15%以上）；竞争格局端，考虑到行业整体壁垒较低，我们预计中长期维度10-20名头部物企将充分均衡竞争，而行业属地化、非标化特性则导致长尾市场长期存在；营商环境端，我们认为物业费提价难、存量住宅合约流转难等是长期历史遗留问题，有待自上而下与自下而上结合方式持续推进解决。

物企基础价值根植于在手合约长期价值，价值升维或依靠企业形态迭代升级。我们认为物企在基础物业服务端应把握的核心竞争力应是“广泛锁定并长期运营优质合约能力”，包括前端广泛拓取可获得稳健现金回款与合理利润率的优质项目，后端持续加强精细化运营管理与客户长期关系维护能力。在此基础上，我们认为部分头部物企有望通过企业形态迭代升级进一步打开成长空间，目前已有实践包括打造“密度模型”、构建中小物企产业互联网、切入碎片化本地生活市场等。

行业整体趋势下，头部物企目前发展阶段有所分化。规模成长端，我们认为物企潜在规模增长中枢由“增量合约额相对于当前物管收入基数”决定；量价周期端，考虑到新盘竣工体量下行、物企在手项目平均楼龄提升，我们认为头部物企发展重心由“优先规模扩张”向“注重资产质量”转移是大势所趋，而其在手资产质量将决定其潜在项目退出比例及长期稳定管理体量规模；利润趋势端，我们判断行业整体利润率将呈先稳定、后缓慢下行、再趋于稳定的趋势；具体到企业，我们认为由于其当前处于不同产业周期位置（包括人员集约程度、多经开展情况、关联开发商支持力度等），后续利润率走势料亦将分化。

多维度、分情况讨论估值中枢。从行业自身出发，我们认为所处产业化周期位置不同的物企适用不同估值方法，对于未来2-3年利润复合增速25-30%确定性较强的成长期物企，可以用20-30倍PE作为估值参考；对于增速已显著放缓至15%以下物企，DCF方法显示10-15倍市盈率或为其合理估值中枢；除以上方法外，我们提示P/GFA、P/S亦能够在一定程度上提供对照。就外部对标而言，通过对比海外成熟期线下服务商及国内公用事业类公司，我们认为实施高分红策略、或是培育长期成长动能有望成为支撑或提振物企长期估值中枢的手段。

风险

头部物企外拓规模增长速度不及预期；外拓市场竞争超预期致使物管利润率下行速度快于预期；物企新商业模式发展不及预期等。

正文

近一年来，在开发端市场发生剧烈变化、物企自身基本面发展亦发生阶段转换的共同作用下，物管板块二级市场股价大幅波动，年初至今板块累计已下跌四成左右，板块市盈率创下历史新低，龙头国企滚动市盈率15-20倍、民企则在5-10倍。考虑到物管板块历史上尚无类似经验供参考，本篇报告希望对板块“估值锚”进行分析，剥离市场情绪与外部扰动，站在长期基本面角度探讨四个问题：物业管理本质上是一门怎样的生意？物企的核心价值来源于何处？头部物企目前发展阶段与未来发展路径如何？如何看待物企估值锚？

图表1：恒生物业指数走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：典型国企及民企远期市盈率走势对比

注：国企选取保利物业、中海物业；民企选取碧桂园服务、旭辉永升服务、绿城服务、金科服务、雅生活服务等典型公司。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：找寻物企“估值锚”逻辑框架

资料来源：中金公司研究部

问题1：物业管理本质上是一门怎样的生意？

较优的财务属性、一定的规模成长、较低的竞争壁垒、有瑕的营商环境均是行业长期底色。财务端，纯轻资产运营之下，物企保持较高ROE与较充裕净现金；规模端，物管行业“水大鱼小”，行业长期规模保持增量、头部企业集中度持续爬升；但营商环境的历史遗留问题亦带来提价难、存量住宅合约流转难等商业模式瑕疵，相关问题有待以自上而下与自下而上结合的方式持续推进解决。

较优财务属性与稳健成长空间是行业长期积极要素

轻资产商业模式下，物企具备较优财务属性。物企纯轻资产经营，主营业务增量合约拓展与存量合约运营理论上均无需过多资本投入，行业整体ROE水平较高（中金覆盖物企2021年平均约17%）；正常市况下，主营业务现金流回款充沛且稳定，历史上经营性现金流覆盖净利润倍数平均在1倍以上；此外，物企存量合约基本盘稳固，收入具备较强抗周期特征。

多轮共同驱动下，未来5-10年物管市场规模具备稳健增量。我们预计到2030年行业总在管面积将由2021年的351亿平米提升至约554亿平米（复合年化增速约5%），年均在管面积增量约23亿平米，主要基于住宅与非住、增量与存量的多轮驱动：尽管我们预计未来10年商品住宅物业竣工贡献在管面积体量将逐步下行，但存量住宅有效市场释放（主要由老旧小区改造驱动）与非住宅物业市场扩容（“放管服”等政策支持下，非住宅物业有效管理面积比率提升速度料快于住宅物业）亦将贡献重要增量，其中非住宅贡献约40-50%左右增量。

行业集中度提升下，头部物企规模成长通道仍较长。我们预计到2025年头部20名物企在管面积市占率由2021年底的18%左右提升至25%以上，2021-2025年在管面积复合增速接近20%，主要由增量竞标外拓市场头部集中度持续提升推动：2021-2022年头部20名物企增量竞标外拓在管面积市占率约25-30%，若以合约口径计则达到35-40%；往前看，我们预计其竞标外拓市占率有望继续提升，主要考虑头部企业已在品牌力、外拓团队等方面与中尾部企业拉开较大差距，且其积极通过多元业态外拓适应行业整体增量结构（2021年我们统计的头部企业竞标外拓合约面积中非住宅占比近50%）。

图表4：我们预计到2030年行业总在管面积达约554亿平米

注：有效市场比率指“物业管理总在管面积/存量物业总建筑面积”。 资料来源：中物研协，公司公告，国家统计局，中金公司研究部

图表5：我们预计到2025年20强物企市占率将提升至25%以上

资料来源：中物研协，公司公告，国家统计局，中金公司研究部

图表6：2021年主要物企竞标外拓合约面积结构

注：1) 雅生活服务数据截至1H21；2) 金科服务数据为在管口径的业态拆分。 资料来源：公司公告，中金公司研究部

较低的壁垒导向长期多主体充分竞争格局

物业管理行业壁垒较低，头部10-20名物企较难拉开更大差距。我们认为规模、品牌、产品、科技化能力、管理与团队等要素仅能构成头部10-20名物企与中尾部市场间的能力区隔，而难以在头部物企中进一步构筑垄断性的竞争壁垒。以规模与品牌为例，一般来说，大众类产品与服务以“规模效应”作为核心壁垒，中高端产品与服务则以“品牌”作为核心壁垒，但对于物企而言二者作用的发挥均存在一定阻碍：一方面，由于前台人员成本占比高且人员配置较刚性、中后台管理费用集约幅度有限，不考虑密度的规模效应对于降本增效的实际作用有限；另一方面，考虑“质价相符”原则后，同一级次的物业服务差异度并不高，因而头部物企亦较难通过品牌力提升自身定价权。此外，由于人才在头部企业间的充分流动、战略与能力的相互学习等，我们认为前10-20名物企的科技化能力、管理能力等可能亦难在长期中拉开差距。

长期维度上，行业格局或将呈现“头部10-20名物企充分竞争+长尾市场长期存在”特征。基于行业高度属地化、非标化、低壁垒的本质特征，以及当前规模与集中度发展阶段，我们对行业竞争格局做出三点判断：1) 头部10-20名物企整体市场份额处在持续提升通道，考虑到其能力与资源禀赋明显优于中尾部企业；2) 头部物企单体市占率存在天花板、龙头企业终局市占率可能不会超过高个位数，因而长尾市场将持续存在，这主要是基于物管行业天然的属地化特征与较低的门槛；3) 头部10-20名物企内部，我们认为往前看，其将呈现均衡竞争、强度可控的态势，主要考虑行业“水大鱼小”、增量市场持续释放（我们预计未来10年每年增量竞标外拓市场在24-27亿方左右），且物企基于各自属地资源禀赋与优势业态存在一定错位竞争；但目前业内已有部分企业开始通过资本投入强化外拓能力、试验“密度模型”，我们不排除这对行业未来竞争格局与强度产生扰动的可能性。

图表7：物业管理行业壁垒较低，企业难形成垄断性领先优势

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表8：我们估计到2030年前20名物企市占率将达到约34%

资料来源：公司公告，中物研协，中金公司研究部

营商环境规范化、市场化程度有待逐步提升

“被服务主体代理人缺位”是行业成本压力难以传导的核心矛盾点。当前制度体系下，住宅新盘物管公司由开发商选聘（并签订无固定到期日的“前期合同”），业主委员会成立后监督、管理、更换物管公司的权利移交至业委会（并签订有期限的“正式合同”）；但实际操作中，由于全国业委会成立比例仅14%左右（截至2020年，据中物研协），物管公司在手合同绝大部分为以开发商为对手方的“前期合同”，业主仅被动接受物管公司服务，而物管公司任免、物业费价格协商等有赖于“集体意志表达”的事宜由于“代理人”的缺失而难以实现（主观上来说，业主参与“集体决策”的意识与能力也有待培养）。营商环境的这一瑕疵，直接导致物管公司面临提价路径不畅、成本压力难以传导的长期矛盾。

营商环境问题亦导致物管行业整体市场化、专业化程度有待提升。一方面，住宅新盘物管公司由开发商选聘，而开发商通常倾向于将项目交付至关联物企，选聘流程市场化、透明化程度不足；另一方面，由于前述代理人缺位等问题，物企住宅项目通常拥有“实质性长期管理权”，这一定程度上削弱了部分物企提升自身服务质量、提高用户满意度与黏性的意愿，而实践中对于物企服务的监督管理亦不足，这均导致物企长尾市场的服务专业化水平仍有较大改善空间。

营商环境逐步向好料为上下共同推进下的“慢变量”，关注中期与长期维度其对行业发展的作用方向。针对业主方代理人缺位导致的提价难、合约流转难、服务监督不足等问题，我们已关注到多方发力解决：自上而下端，多城住建单位已提出明确的业委会覆盖目标；自下而上端，个别头部物企积极加强业主教育、并力图通过“带资入场”等方式促进存量住宅项目流转。上下合力下，我们认为营商环境迈向规范化为大势所趋，但料将以渐进形式逐步推开。往长期看，我们认为这一变化是行业商业模式理顺的要求；但中期维度，我们认为需关注物企与业主相对话语权的动态变化下，物企权利（物业费收缴、公区经营收益分成等）与责任（业主倾向于将物企作为社区内各类事务的“第一责任人”）能否有更加明晰和规范的划分。

图表9：对比美国市场，中国物管行业存在“被服务主体代理人缺位”的矛盾

资料来源：中物研协，Community Association Institute，中金公司研究部

图表10：无固定限期合约是物企基础物管合约的主要构成部分

注：华润万象生活、金科服务、融创服务、世茂服务数据截至2020上半年末，万物云数据截至2021年末

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表11：多数中国物管公司住宅合同续约率维持在高位

注：融创服务、华润万象生活、世茂服务、金科服务续约率为1H20数据，万物云为2021年数据 资料来源：公司公告，中金公司研究部

问题2：物企核心价值来源于何处？

基础价值根植于在手合约的长期价值；价值升维或依靠企业形态迭代、延长增长曲线。基于物管行业壁垒较低、服务属性非标等本质特征，以及上文对于行业增量空间的探讨，我们判断长期稳态下，基础物管业务将呈现10-20家头部公司充分理性竞争格局。在此背景下，我们认为物企长期发展的基础战略应是不断提升“在手合约价值”，以合理的成本广泛获取优质合约、并依托管理与品质维护客户黏性；而基于企业自身谋求持续成长的主观诉求，我们认为头部物企亦会积极探索战略升级路径，通过企业形态、商业模式的迭代突破基础服务规模与效率的限制，打开自身成长空间。

基础价值：长期维度下的在手合约价值

基于前述对于行业本质、稳态格局的探讨，我们认为长期维度上物企在基础物管业务层面需把握的核心竞争力是“在手合约长期价值”，即广泛获取优质合约、持续创造稳健现金流的价值。具体来说，在合约获取、效率提升、合约留存等方面，物企的基础战略包括：

?广泛锁定优质合约，巩固市场地位。拆解物企合约获取战略，主要包括以下层次：

• “广泛锁定”：为充分捕捉行业发展机遇，物企增量合约结构应与行业增量结构大致匹配，这要求头部物企通过自建团队、收并购等方式将能力由住宅领域延伸至办公楼、产业园、医院、学校等多个细分非住宅赛道，不断提升多业态管理能力；

• “获取手段”：我们认为以纯轻资产方式、通过招投标获取外拓项目，是中长期维度物管公司获取新合约、实现内生增长的最主要方式；此外，考虑到物企相对充裕的现金回款，我们认为适度的资本化手段亦可作为规模增长的有效补充，包括以合理对价开展收并购、以及部分公司正在实践的通过“带资进场”撬动存量项目等。

• “优质合约”：我们认为对于C端及B端项目而言，合约的“优质”主要体现在物企能够与缴费意愿高、缴费能力强的客户形成良性信任关系；而对于G端项目而言，我们认为经济发展较好、人口持续流入区域的客户或有望带来更可持续的现金流。表观上看，“收缴率”是考量物企在手合约质量的关键指标，高收缴率是获取稳健现金流、实现“增收也增利”的基础。

?向管理和科技要竞争力，实现长期利润率稳定。为对冲存量项目楼龄增长、成本自然上行压力，实现在手项目长期利润率稳定，我们认为头部物企应持续推广效率改进手段，如通过科技化改造等提升前台人员作业效率、实现人力节约，通过组织架构优化与管理体系完善提升后台运营管理效率等。（对于行业整体与企业个体利润率趋势的判断，我们将在问题3展开。）

?筛选并保留优质项目，保障在手合约持续运营。我们认为目前国内物企普遍的高续约率实际上根源于营商环境的不完善；参照海外成熟期线下服务商，其合同续约率通常稳定在90-95%左右。往长期看，一方面我们认为营商环境趋于规范、业委会覆盖面逐渐提升、存量合约流转率提升是大势所趋，另一方面，随着在手项目平均楼龄增长，物企自身亦会对难以实现合理利润的项目进行退出；因此，我们认为头部物企的有效应对策略应是筛选并保留优质资产，并通过深入的对客服务与客户建立良性信任关系，实现优质项目的长期运营。

价值升维：构筑效率优势；延长成长曲线

结合物管行业本质属性与企业自身成长诉求，我们认为在上文所述基础战略之上，头部物企亦会从构建利润率比较优势和实现收入持续成长等角度入手，打开自身成长空间。目前，我们认为行业中已有案例的此类升级战略包括：以“密度模型”实现基础服务提效降本；通过打造“产业互联网”赋能中小物企；切入碎片化本地生活服务市场以打开成长空间等。

?打造“密度模型”：目前该战略以万物云的“蝶城”模型最为典型。“蝶城”模型的核心在于对指定区域内管理项目密度设定明确标准（3公里半径内拥有10,000户在管住宅户后称为一个“标准蝶城”），并在密度逐步提升中投资进行科技化改造，以实现人效提升、人力节约，起到托举基础物管利润率效果。据我们测算，理论上，彻底改造完成后单蝶城有望实现20%以上的基础服务人员节约[1]。我们认为对于实践该类“密度模型”的物企，中长期维度上可持续关注：1) 前端外拓方面，“带资入场”模式对于其在指定区域内的竞标外拓市占率是否有明显提升；2) 利润率方面，高区域密度叠加科技化改造是否可为其打造明显成本优势。除托举利润率外，万物云亦计划在高密度区域内协同拓展B端、G端长尾项目，并大力发展C端多元服务，这与我们下文即将提到的“碎片化本地生活市场”战略相通。

?构建物业行业产业互联网：我们认为头部物企有望把握物业管理长尾市场向现代化服务业升级改造的机遇，通过赋能其效率优化而分享超额利润。基于国内物企初步实践，我们认为潜在方向包括：1) 管理流程及科技赋能，结合科技化工具的输出，向中小物企提供管理标准、作业流程等全套管理咨询服务，如绿城服务面向中小物企开展的咨询顾问服务、碧桂园服务“天石云平台”轻量化数字化工具输出等；2) 作业层供应链优化，头部物企在自身项目密度较高区域，将“四保”等专项服务能力面向中小物企输出，以提升供应链作业效率、充分发挥规模效应，如万物云分拆安防机电运营服务商“万御安防”独立平台，向区域内第三方客户输出相关服务。

?切入碎片化本地生活服务市场：我们认为物企可通过切入多元新赛道、打造多业务矩阵以打开自身成长空间，其中，兼具想象力与可行性的方向是切入多个碎片化本地生活服务市场，考虑到该类赛道多具备属地化、分散化特征，我们认为物企有望凭借自身属地资源禀赋（如对本地市场的理解认知、区域型中后台管理组织、属地客户及商业资源等）建立起相对于当地竞争对手的比较优势。举例而言，目前部分物企已开始通过收购区域型公司切入养老、家政、团餐等赛道，结合物企的属地资源禀赋、区域型公司的专业能力背景与较成熟的经营模型，二者以“依托而不依附”的方式共同孵化业务。

问题3：头部物企目前发展阶段与未来发展路径如何？

基于上述对行业长线逻辑与企业长期战略的探讨，我们回归到头部物企当前发展阶段与未来发展路径的探讨。我们认为规模持续成长、重心由“量”向“价”、利润率均值回归是未来10年头部物企基础业务发展的三大主线（考虑到上文所述“升维战略”仍处于初步探索阶段，站在二级市场角度，我们主要讨论基础业务发展趋势），而其发展路径因为当前所处的产业化周期位置不同而分化。

规模成长：长期成长通道仍长，基数决定增长潜力

规模成长：长期成长通道仍长，基数决定增长潜力。上文我们已对物管行业规模与集中度进行诸多探讨，结论端，到2030年前20名物企市占率有望提升17个百分点至34%，在管面积复合增速达到双位数，规模成长通道仍长。具体到个体表现，我们认为头部物企规模增速分化的核心要素在于“物管合约额增量贡献相对于当前物管收入基数”的差异，这其中，增量合约绝对额的差异主要源于物企自身独立市场化发展开启时间、以及其依托开发商资源禀赋差异；为刻画头部物企未来规模增速，一方面“当年新拓年化合约额/当年物业管理收入”这一指标可直观刻画不同基数物企的潜在增速，另一方面外拓合约额的潜在增长动能亦将影响未来增长中枢。举例而言，简单假设某物企“当年新拓年化合约额/当年物业管理收入”为40%、未来4年新拓合约额保持平稳，且新拓合约额将在2年左右完成转化，则隐含其未来4年物管收入年化增速接近30%。

图表12：2021年新签物管合同额与基础物管收入对比

注：1) 新签第三方年化合同额中不含收并购；2) 中海物业数据采用中金假设汇率由港元换算为人民币；3) 统计方法：绿城服务、招商积余、万物云新签合约额数据为公司披露；旭辉永升服务、保利物业、雅生活服务新签第三方合约额数据为公司披露，母公司合约额数据根据新签合约面积及母公司物管费估算；其余公司未披露新签合约额数据，根据新签合约面积及平均单价估算。 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：主要物企竞标外拓新增合约面积及合约额对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

量价周期：由“量”向“价”是大势所趋，资产质量决定换手速率

量价周期：由“量”向“价”是大势所趋，资产质量决定换手速率。过去3-5年，伴随商品住宅新盘大量竣工交付、头部房企销售市占率持续提升，头部物企规模实现迅速扩张（2018-2020年头部上市物企在管面积复合增速达42%），亦积累大量住宅新盘（截至目前，我们估计头部物企住宅项目中5年内新盘占比平均约六成）。但往前看，伴随新盘竣工体量下行、物企在手项目平均楼龄提升，叠加人工成本刚性上涨压力持续挤压利润，我们认为头部物企发展重心由“量”向“价”转移是大势所趋。具体到现象层面，我们预期未来5-10年维度上，头部物企对于存量住宅项目将面临提价或是退出的选择，进而带来行业退出率水平的阶段性上行；在这其中，我们认为头部物企的在手资产质量（如问题2中所述，取决于居民的缴费意愿与能力，反映为物管费水平、提价可行性与收缴率）将决定其项目退出的潜在比例、以及长期稳定的管理规模体量。

图表14：存量住宅楼龄分布及未来趋势预测

注：2020年数据来自七普，未来新房增量预测数据来自中金公司地产组。

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表15：主要物企当前在手住宅项目楼龄分布

注：数据截至1H22，为大致统计。资料来源：公司公告，中金公司研究部

利润率：整体缓步均值回归，企业间变化节奏分化

利润率缓步均值回归，企业间变化节奏分化。“行业整体及企业个体利润率变化趋势”一向是市场关注重点，我们根据宏观、中观和微观多维度分析与调研，判断如下：

?宏观视角：行业整体利润率呈现先稳定、后缓慢下行趋势。考虑到当前资产楼龄分布情况（据七普数据，截至2020年底存量住宅中38%建成于2010-2020年间、34%建成于2000-2010年间）以及未来新建商品住宅下行趋势，叠加当前营商环境下物管费提价困难的普遍现象，我们认为行业整体利润率持续存在下行压力；但中短期维度，该下行趋势仍可被头部企业加强精细化效率管理（参考问题2）与社区资源运营的实践而对冲，而中长期维度上，即使不引入营商环境大幅改善这一变量，优质存量资产仍可通过与业主有效协商而实现合理利润（难以合理盈利的存量资产则将在物企项目退出比率提升的过程中被汰换）。因此，我们判断行业整体利润率趋势应在中短期保持相对稳定、中长期缓慢下行后逐步企稳。

?微观视角：存量项目利润率提效有空间，长期可企稳。宏观分析之余，我们亦通过实地走访多个楼龄在8-20年左右的存量住宅小区，从单盘角度对住宅小区成本、收益情况及未来利润率变化趋势进行分析测算，关键结论如下：

• 影响存量住宅小区利润率的核心要素包括物管费定价、项目人员配置与多经业务开展情况。因此静态视角下（不考虑物管费提价），我们认为存量住宅项目利润率提升的方法包括：1) 不影响对客服务质量基础上的人员节约（如缩减后台行政岗、保洁岗、机动岗等），考虑到员工成本为物管项目最主要成本，我们估计10%左右的项目人员节约将对单盘利润率实现6-7个百分点的提振；2) 多经业务潜力的持续挖掘，按照开展难易程度包括空间广告、场地租赁、车位租赁等空间运营业务，以及二手房租售、入户维修、家政保洁等消费类服务；此外，如有开发商支持，物企亦可通过车位销售分成、交付前美居业务等进一步创利。不考虑此类开发商支持下的一次性业务，我们估计多经业务开展有望为小区额外贡献5-10%左右收入，进而带来2-5个百分点左右的利润率提振。我们的模拟测算中，初始情形下存量住宅小区利润率在8%左右，而经过人员节约、多经业务开展后有望提升至17-18%；

• 当相对优质的住宅小区进入十年以上存量周期后，其隐含净利润率中枢或稳定在中低个位数。我们以经过人员节约、多经业务开发后的情形为初始状态，测算10年维度上成熟住宅小区的利润率变化。其中，我们假设人员成本将以3%的复合增速上行，能耗等成本亦将自然增长，持续挤压单盘利润。我们认为可对抗成本刚性上行的方式包括：1) 物管费提价，在我们的走访案例中，某小区在业委会成立后的第8年基于成本压力成功说服业主实现提价；2) 根据实际成本支出与居民协商公区经营收益分成比例，在我们的走访案例中，某小区物管公司分成比例成功由25%逐步提升至50%；3) 多经业务的持续挖掘与开展；4) 总部层面降本增效以降低销售管理费用率分摊等。基于上述假设，我们认为相对优质的存量住宅小区可以在长期维度赚取中低个位数的合理净利润率（已扣除公司层面管理费用分摊）。

?中观视角：头部物企物管业务利润率变动趋势料分化。我们认为影响头部物企当前物业管理利润率水平与未来利润率变化趋势的主要因素包括：1) 住宅与非住宅项目占比情况，以及非住宅在管项目业态分布；2) 在手住宅项目楼龄分布；3) 当前项目人员配置与管理效率，以及进一步集约空间；4) 社区多经业务开展种类、渗透率情况；5) 关联开发商业务支持力度与后续趋势等。基于上述关键变量，我们对于典型物企A和B的利润率变化趋势进行示意性测算，结果显示其未来10年维度利润率趋势显著分化：对于物企A，我们假设其处于产业化早期阶段，项目人员配置具备集约空间、社区多经业务仍有待进一步挖掘，则其未来利润率趋势有望先提升、后随平均楼龄提高而缓慢下行；对于物企B，我们假设其在人员集约与社区多经业务方面已进行了较充分的实践，则随着项目整体楼龄的提升，其利润率将呈现逐步下行趋势。

图表16：单盘盈利水平可通过人效提升、社区多经服务挖掘等实现一定提振

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表17：已运营10年以上的相对优质存量住宅小区有望在长期维度赚取中低个位数的合理利润率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表18：主要物企非住宅物业在管面积及收入占比

注：世茂服务、中海物业、碧桂园服务未披露其非住宅物业收入占比。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19：主要物企人均在管面积

注：此处我们展示并排序2020年数据，主要考虑到2020年数据受收并购等因素影响较小。资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表20：2021年主要物企单平米社区增值服务收入拆分

注：1) 资产运营类收入中，我们对单独披露广告收入的公司进行拆分披露，其他未单独披露的公司将广告收入一并放在其他公区资源经营收入中；2) 此处仅考虑社区场景相关增值服务，绿城服务的文化教育服务、雅生活服务的机构增值服务、新城悦服务的团餐及设施设备管理、金科服务的旅游业务及团餐服务、世茂服务的校园增值服务和智慧场景服务等未纳入；3) 旭辉永升服务未拆分到家服务与房修服务，此处一并放入房修服务中。 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表21：由于当前产业化发展阶段不同，典型物企A与B住宅物管利润率变化趋势料分化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

问题4：长期视角下，如何看待物企“估值锚”？

我们通过多维比较，分析物企估值的有效抓手：从行业自身出发，我们认为“企业自身所处周期位置”是判断估值锚的核心要素：对于处在成长期的物企，参考历史经验， PE及PEG是资本市场有效的估值参考，对于利润增速中枢在25-30%的成长期物企，市场通常给予其20-30倍PE，隐含接近1倍左右PEG；对于增速已显著放缓至15%以下的物企，我们认为现金流折现法（DCF）是衡量其长期公允价值与估值中枢的有效抓手，通过针对成熟期住宅单盘模型及增速趋于平缓的公司模型测算，我们估计成熟期物企长期合理市盈率中枢在10-15倍；此外，P/GFA、P/S等亦可作为比较物企估值性价比的多维指标。就外部对标而言，通过对比海外成熟期线下服务商及国内公用事业类公司，我们认为实施高分红策略、或是培育长期成长动能有望成为支撑或提振物企长期估值中枢的手段。

行业自身视角，物企所处周期位置决定其估值方法与中枢

如问题3中所述，我们认为当前物企在规模成长、量价周期、利润率周期等维度处在不同阶段，因而其估值方法与中枢亦有分化：

对于成长期物企而言，PE及PEG为其有效估值参考。我们认为对于未来2-3年利润复合增速实现25-30%具备较强确定性的成长期物企，PE及PEG方法是有效的估值参考。我们选取两支历史上盈利增长较稳健、估值中枢受到开发市场外部扰动影响相对较小的物企标的，发现其上市至今平均盈利增长中枢在25-40%左右、PE倍数在20-40倍左右，对应PEG 0.6-1倍左右；对比恒生综指标的2020年至今平均12倍左右的PE倍数，我们认为两支典型物企标的具备估值溢价，而这与其轻资产、现金牛的优质财务属性以及高于均值的稳健盈利增长有关。往前看，考虑其未来2-3年业绩25-30%复合增速在规模持续成长、利润率稳中上行、关联开发商持续支持的背景下具确定性，我们认为可持续锚定20-30倍PE给予该类成长期物企估值。

对于增速已显著放缓的物企，可使用DCF法衡量其长期公允价值。基于物业管理存量合约长期经营以及现金奶牛属性，我们认为物企增长中枢明显回落至15%以下后，DCF法是物企估值的可靠方式。我们从单盘模型和企业模型两种视角，以DCF法测算其估值中枢，结果显示10-15倍左右市盈率倍数或较为合理：

?十年以上成熟期存量单盘测算结果显示，单盘净现值对应长期平均净利润倍数12倍左右。该DCF模型延续问题3中单盘长期净利润率测算时的相关假设，并保守假设加权平均资本成本11%、10年后永续增长率为0%；测算结果显示，单盘净现值对应其10年期平均净利润倍数约在12倍左右，我们认为这对成熟期住宅物管业务合理价值提供参考。

?企业现金流测算模型下，已进入增速平缓期的某案例物企股权价值对净利润倍数在17倍左右（不考虑在手现金为13倍左右）。我们对一家增长中枢已经回落至15%以下的物企（延续问题3中对于“典型物企B”的假设）进行DCF测算，假设其未来3-5年净利润复合增速在10%左右，5年后净利润体量基本持平；测算结果显示，该物企股权价值（隐含一定在手现金假设）对当前净利润倍数约在17倍左右，若不考虑在手现金则为13倍左右。

图表22：成熟期单盘住宅小区DCF测算

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表23：增速平缓期“典型物企B”DCF测算

资料来源：公司公告，中金公司研究部

为了进一步解析穿透表观财务指标后、企业内在发展阶段不同所指征的成长性差异以及长期价值差异，我们使用DCF法对“成长期”典型物企A与“增速回落期”典型物企B进行测算：（其中典型物企A测算参考图表24，典型物企B测算参考图表23）

?业务结构端，我们根据业务实际开展逻辑，按照住宅物管及社区内多经业务、非住宅物管、地产关联增值服务（包含社区中开展的一次性流量业务，如车位销售、美居业务等）的方式进行重新划分；

?假设端，物企A与B假设间的核心差异围绕其发展阶段不同展开，其中物企A的特征包括：物管业务尚处于产业化发展初期、由于人效节约与增值服务渗透而在中短期存在利润率上行空间，关联开发商财务安全性较高、有望提供持续业务支持；而物企B由于前期产业化发展较成熟，物管业务利润率已处于下行阶段，且关联开发商业务支持或将迅速缩水。具体到模型，相关假设差异主要反映为：新拓物管合约额体量稳定性，初始物管毛利率与后续演变趋势，地产关联业务开展情况等；

?结论端，我们认为物企A与B有明显分化：净利率方面，我们预计物企A在未来10年保持整体稳定、趋势上先缓升后缓降，物企B利润率则将在持续下降至个位数水平后企稳；增速方面，我们预计物企A未来3-5年净利润复合增速在25%左右，物企B则在10%左右；对应到估值，我们预计物企A股权价值现值（隐含一定在手现金假设）对当前净利润约为27倍，物企B则在17倍左右。

图表24：成长期“典型物企A”DCF测算

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们认为P/GFA、P/S等多维度指标亦可为物企间估值对比提供参考。考虑到中短期内物企表观盈利可能受一次性因素影响（如应收款减值、折旧摊销、关联房企业务体量大幅波动等）而存在一定不确定性，我们亦提供多维指标以对比物企间估值水平：

?扣现市值/在管或合约面积（P/GFA）：主要反映物企单平米管理面积之上的盈利水平与合理价值。单盘视角下，我们测算一个成熟期住宅小区（在管面积约11万方）未来10年间单平米平均盈利在1.5-2元左右，单盘现金流净现值约190万元，对应单平米净现值在20-25元左右（见图表22），该测算值可作为长周期维度上的合理价值参考；一级市场估值视角下，我们统计2022年物企部分收并购平均P/GFA约在25-30元左右（其中分母仅考虑当前在管面积，未考虑储备面积与未来潜在增长）；

? 除此之外，P/S、EV/EBITDA等亦可作为剥离一次性盈利影响因素后的估值指标，为物企间横向对比提供参考。

图表25：物企收并购平均P/GFA

注：此处仅包含能计算得出P/GFA的案例，多数并购并未披露相关数值；收并购标的P/GFA计算方法主要为静态P/GFA，即并购交易对价/上年度标的公司在管面积，若存在未来在管面积的业绩对赌，我们计算动态P/GFA资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表26：物企收并购平均P/S

注：此处仅包含能计算得出P/S的案例，多数并购未披露相关数值；采用静态P/S，即交易对价/上年度标的公司收入。资料来源：公司公告，中金公司研究部

外部对标视角，高分红战略、长期成长动能等可支撑或提振长期估值

海外对标：成熟期线下服务商

我们首先对标海外成熟期线下服务商，该类公司业务模式与国内物企大致可比，估值方法亦相似（海外市场普遍采用PE、EV/EBITDA、DCF等方式估值），我们锚定PE对其进行分析：利润年化增速在5-15%左右、分红派息率在50-65%左右的成熟期企业在过去5-10年市盈率中枢保持在18倍左右，而若成长性更强则在分红派息率较低情况下，估值仍有望达到20倍以上（如First Service，2015年后利润年化增长中枢25%左右）。

国内对标：高分红公用事业股

国内对标方面，我们对比水电、供水、燃气等与物企在业务属性上具有一定相似性的公用事业股，其利润年化增长中枢在0-15%左右、派息率则保持65-70%，投资人通常以PE、DCF、股息收益率等方式对其估值。

?我们认为公用事业股与基础物管业务在业务属性与财务特征上具有可比性：业务端，二者业务均具备稳健经营、相对抗周期及定价端非市场化特征；财务端，二者现金回款均较为充沛，经营性现金流相对稳健。考虑到二者基本面属性具备相似性，我们认为物企逐步迈入成熟期后，估值体系可与公用事业股对标。

?高派息下，典型公用事业股股息收益率锚定国债收益率、较为稳定，市盈率则在13-18倍左右：我们选取的典型公用事业股利润年化复合增速在0-15%左右、已迈入成熟期，但由于其现金回流充沛且稳定特征，通常采用长期高分红策略，历史派息率普遍在65-70%左右。对应到估值端，一方面，追求绝对收益的投资人锚定股息收益率对其定价，我们选取的典型公用事业股股息收益率保持在较十年期国债收益率上浮2-3个百分点水平；另一方面，此类公司历史市盈率亦稳定在13-18倍左右，以4-5%的要求股息回报率和60%左右的稳定派息比率反算，我们认为该市盈率水平具备支撑。

总结海内外对标经验，我们认为高派息策略或是长期成长能力培育有望为物企长期估值中枢提供支撑或抬升空间。一方面，我们认为物企可在迈入成熟期、利润增长中枢回落后实践稳定的高派息策略，以“绝对收益”为核心支撑自身估值中枢，参考海外成熟线下服务商与公用事业股经验，高派息下市盈率倍数或有望保持在中高双位数；另一方面，我们认为物企亦可模仿First Service路径，持续实现企业形态迭代与成长空间打开，延长自身增长曲线，为自身估值中枢提供进一步提供上修空间。

图表27：物企与公用事业股在基本面特征上具备一定相似性

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表28：典型公用事业股股息收益率对比10年期国债收益率

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

[1] 见我们于2022年10月23日发布的报告《万物云：深厚底蕴筑基，改革蝶变出新》

文章来源

本文摘自：2022年12月1日已经发布的《物业行业观察七：找寻物企“估值锚”》

王翼羽 分析员 SAC 执证编号：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985

张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

李佳璠 联系人 SAC 执证编号：S0080122010075

孙元祺 分析员 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

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